本期要點：
一、政策動態
（一）中國人民銀行貨幣政策委員會召開2018年第四季度例會
（二）國務院常務會議加大對民營經濟和中小企業支持
（三）近半數已落地PPP項目完全由政府付費埋藏風險
二、行業訊息
（一）中國信達收購博源集團30億違約債券
（二）中國不良資產市場趨勢逆轉，料將重回買方市場
（三）長城資產牽頭開展70億債轉股 中國鐵物債務危機解除
來源：浙商資產研究院
一、政策動態
（一）中國人民銀行貨幣政策委員會召開2018年第四季度例會
中國人民銀行貨幣政策委員會2018年第四季度（總第83次）例會于12月26日在北京召開。會議分析了國內外經濟金融形勢。會議認為，當前我國經濟保持平穩發展，經濟增長保持韌性，總供求基本平衡，增長動力加快轉換，人民幣匯率及市場預期總體穩定，應對外部沖擊的能力增強。穩健中性的貨幣政策取得了較好成效，宏觀杠桿率趨于穩定，金融風險防控成效顯現，金融對實體經濟的支持力度進一步增強。國內經濟金融領域的結構調整出現積極變化，但仍存在一些深層次問題和突出矛盾，國際經濟金融形勢更加錯綜復雜，面臨更加嚴峻的挑戰。會議指出，要繼續密切關注國際國內經濟金融形勢的邊際變化，增強憂患意識，加大逆周期調節的力度，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性。穩健的貨幣政策要更加注重松緊適度，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長。繼續深化金融體制改革，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，進一步疏通貨幣政策傳導渠道。按照深化供給側結構性改革的要求，優化融資結構和信貸結構，努力做到金融對民營企業的支持與民營企業對經濟社會發展的貢獻相適應，綜合施策提升金融服務實體經濟能力，推動穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮資本市場功能之間形成三角良性循環，促進國民經濟整體良性循環。進一步擴大金融對外開放，增強金融業發展活力和韌性。
評論：不良資產生成的原因多種多樣，并非所有違約企業都是經營不善，產能落后，而不少是受宏觀流動性調控致使的資金暫時緊張，因此關注貨幣政策對不良資產行業研究也很重要。人行會議傳達出適度寬松的貨幣信號，這將使銀行不良率整體下降，不良資產處置意愿也下降，實體經濟繼續運行和擴張，AMC行業收購來源可能收緊。
（二）國務院常務會議加大對民營經濟和中小企業支持
2018年12月24日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署加大對民營經濟和中小企業支持，增強市場主體活力和發展信心；決定取消企業銀行賬戶開戶許可，壓縮商標專利審查周期，全面實施“雙隨機、一公開”市場監管。會議指出，落實中央經濟工作會議精神，加力支持民營企業和中小企業發展，有利于增強經濟發展內生動力、推動創業創新和就業擴大。一要打造公平便捷營商環境。涉企重要政策制定要聽取企業意見并合理設置過渡期。按照競爭中性原則，在招投標、用地等方面，對各類所有制企業和大中小企業一視同仁。對民間投資進入資源開發、交通、市政等領域，除另有規定外一律取消最低注冊資本、股比結構等限制。支持提升創新能力，推出相關推薦目錄、幫助科技中小企業創新產品和服務快速進入市場，國家技術創新中心、國家重點實驗室等可依托行業龍頭民營企業建設，支持民企參與關鍵核心技術攻關和國家標準制定。二要更大力度減稅降費，改進融資服務。完善普惠金融定向降準政策。將支小再貸款政策擴大到符合條件的中小銀行和新型互聯網銀行。出臺小微企業授信盡職免責的指導性文件。加快民企上市和再融資審核。支持資管產品、保險資金依規參與處置化解民營上市公司股權質押風險。三要維護合法權益。依法保護民營企業家人身財產安全。對因法定規劃調整等導致企業受損的，建立補償救濟機制。任何政府部門和單位、大型企業和國有企業，都不得違約拖欠中小企業款項。
評論：常務會議中提出要更大力度減稅降費，改進融資服務。這意味著企業固定費用性支出將會降低，有利于企業緩解短期流動性壓力。另外改進融資服務，提供多元化的融資便利也有助于企業實現債務滾動。總體而言企業經營的負債壓力得以放松，不良資產生成的底層動力消減。
（三）近半數已落地PPP項目完全由政府付費埋藏風險
借PPP違規舉債一直是被廣為關注的問題。近日，財政部金融司司長、PPP工作領導小組辦公室主任王毅在講話中透露，“如果有回報流，PPP并不算風險，但是現在40%的PPP沒有一點回報，完全靠政府付費，于是風險就來了”。王毅透露的這個數據引起市場關注。研究人員查閱了《全國PPP綜合信息平臺項目管理庫第12期季報》后發現，在已落地的PPP項目中，有超過46%的是完全由政府付費。這完全失去了PPP項目的應有之意，將會給地方財政帶來不小的風險。如果今后政府財政無法支撐，相關的PPP項目可能會“趴窩”。
評論：PPP項目的本質是政府利用公信力撬動社會資金，投入到有長期收益回報的基礎設置項目中，但如果項目資金主要來自政府財政支持，項目本身不產生現金流，那么資產的風險波動就沒有緩沖，直接沖擊到政府公信。
二、行業訊息
（一）中國信達收購博源集團30億違約債券
12月26日，內蒙古博源控股集團有限公司(以下簡稱 “博源集團“)發布公告稱，該公司已經違約的30億元債券，已全部由中國信達收購。雙方已經達成一致意見，不再通過托管機關兌付，雙方簽署了《逾期債券注銷框架協議》，向上清所和中債登申請存續債券注銷。12月24日，中債登完成了“12博源MTN1”的注銷。12月25日，上清所完成了“13博源MTN001”“16博源 SCP001”的注銷。
中國信達有關人士稱，這標志著國內首單通過債券打折收購、注銷登記、實質性重組等組合手段化解違約債券風險項目取得實質性進展。根據公開消息，博源集團于 2012 年 11 月 19 日在銀行間公開發行了金額為 11 億元的“12 博源 MTN1”。于 2013 年 7 月 16 日在銀行間公開發行了金額為 8 億元的“13 博源 MTN001”。于 2016 年 3 月 7 日在銀行間公開發行了金額為 11 億元的 “16 博源 SCP001”。“13 博源 MTN001”應于 2018 年 7 月 18 日兌付本息。“12 博源 MTN1”應于 2017 年 11 月 21 日兌付本息。“16博源SCP001”應于2016 年 12 月 5 日兌付本息。由于到期無法償付，這三只債券已經全部已經違約。
評論：這次信達打出的是“打折收購、注銷登記，介入困境企業救助”的組合拳，其中需要投資人擁有較強的資金實力，資本運作能力，企業管理能力，這些能力都是單一資產處置不具備的投行化運作能力。
（二） 中國不良資產市場趨勢逆轉，料將重回買方市場
盡管今年不良資產市場頹勢顯現，投資機構經歷洗牌，不過，外資基金參與中國市場熱度不減。隨著違約風險暴露越來越多及債轉股等政策的推進，活躍參與機構看好明年中國市場更多不錯的交易機會，而有投資和處置能力的機構對賣方的溢價能力將越來越強。“明年總體上謹慎樂觀，謹慎是因為流動性管理壓力還是比較大的，樂觀是因為它還是一個很熱的投資品種，一些基金現金準備還是比較充裕。”一位地方資產管理公司高管對路透稱，未來幾年不良資產供給會持續增加。
一家外資基金人士也表示，中國無疑是一個巨大的市場，地域不均衡、定價趨于理性以及市場透明度的提高都給外資機構參與中國市場帶來更大的發展空間，也關注到在經過前兩年大浪淘沙后，一些真正具有豐富實戰經驗的非持牌機構脫穎而出，明年在加大對中國市場投資過程中會有更多的合作機會。接受路透采訪的活躍機構人士普遍認為，宏觀環境的變化和去杠桿政策執行上的偏差等令可投資標的日益豐富，從銀行到非銀，從金融機構到非金融機構，從非標資產到標準化資產，加上今年政府平臺、城投債，以及國有企業違約風險不斷擴散。
評論：不良資產行業一二級市場報價趨冷，其背后的邏輯有兩個，一是民間投資者缺失沒有更大的投資動力，流動性收緊后自身的再融資能力降低，反饋到產業鏈上游。二是資產價格下跌讓不良資產流動性也下降，最終讓交易趨冷。
（三）長城資產牽頭開展70億債轉股 中國鐵物債務危機解除
長城資產董事長沈曉明表示，中國鐵物債券償付危機發生后，長城資產第一時間介入，與中國誠通、中國鐵物一道，設計一攬子重組方案。于2016年12月15日，長城資產與中國鐵物簽署《合作框架協議》，通過主動型債轉股的創新實施，達到了以債權換股權、以時間換空間的目的，并以此為切入點推動一攬子重組方案的順利實施。
中國鐵物董事長馬正武表示，中國鐵物將進一步加強基礎管理，在經營創效上狠下功夫，加快提升企業核心競爭力與盈利能力，爭取明年底實現優質業務資產重組上市。馬正武表示，去年簽訂債務重組協議后，為進一步降杠桿減負債，落實債務重組協議中“債轉股選擇權”，中國鐵物決定實施債轉股和重組上市工作。為此，多方按照“好壞分離”的原則，確定了債轉股與重組上市資產范圍，將相關業務與資產劃入新成立的上市平臺公司中鐵物晟公司。
根據協議安排，中國長城資產出資20億元與中國鐵物、中國誠通共同組建30億元規模的基金蕪湖長茂投資，成為債轉股主體——中鐵物晟的最大戰略投資者，是位列中國鐵物之后的的第二大股東。按照市場化、法治化原則，中國鐵物最終與7家投資機構達成債轉股協議，中國鐵物轉讓持有的中鐵物晟公司66%股權，債轉股金額共計70.5億元。具體投資機構及轉股金額是：蕪湖長茂投資30億元，國調基金20億元，工銀投資10億元，農銀投資5億元，民生銀行3億元，招商銀行2億元，人民日報伊敦基金0.5億元。在退出安排上，中國鐵物稱未來將擇機啟動中鐵物晟的重組上市工作，并將此次轉股股份置換為上市公司股票。此次債轉股協議簽署前，中國鐵物有息債務余額超過200億元， 2018年末、2019年初共需償還私募債券85億元，尚有較大償債資金缺口。為幫助中國鐵物解決償債壓力，中國長城資產對2016年底出資收購的17.6億中國鐵物私募債券進行了債轉股安排。
評論：此次長城債轉股項目的實施，背后是一整套的企業債務重組、資產重組、再上市融資的投行運作流程，相比簡單的債務重組手段更加復雜，參與主體更加多元，綜合預期收益也更加可觀。
浙公網安備?33010202000630號 
