本期要點：
一、政策動態
（一）中央經濟工作會議在北京舉行
（二）國務院金融穩定發展委員會辦公室召開資本市場改革與發展座談會
（三）中國人民銀行決定創設定向中期借貸便利
二、行業訊息
（一）信用卡逾期半年未償規模4年翻番隱藏風險
（二）2019年信用債違約情況不容樂觀
（三）“非理性繁榮”消退 不良資產市場轉冷
來源：浙商資產研究院
一、政策動態
（一）中央經濟工作會議在北京舉行
中央經濟工作會議12月19日至21日在北京舉行。會議指出，宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求；積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模；穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。結構性政策要強化體制機制建設，堅持向改革要動力，深化國資國企、財稅金融、土地、市場準入、社會管理等領域改革，強化競爭政策的基礎性地位，創造公平競爭的制度環境，鼓勵中小企業加快成長。社會政策要強化兜底保障功能，實施就業優先政策，確保群眾基本生活底線，寓管理于服務之中。
評論：綜合分析中央經濟會議的幾個關鍵詞不難發現2019年政策導向的主要脈絡：通過積極的財政政策引導地方基礎設置建設，拉動相關產業經濟。同時貨幣政策保持適度，將金融機構間空轉的資金擠出到直接融資渠道，直接灌注實體經濟。作為配套政策，在國企改革、財稅等方面確保宏觀政策的執行落地。宏觀政策的執行有效期限一方面觀察國內經濟的調控態勢，另一方面參考美國加息循環節奏，需要進一步觀察。
（二）國務院金融穩定發展委員會辦公室召開資本市場改革與發展座談會
2018年12月20日，人民銀行副行長、國務院金融穩定發展委員會辦公室副主任劉國強主持部分商業銀行、證券公司、保險機構、信托公司、基金公司負責人座談會，聽取對當前資本市場改革發展的意見建議。銀保監會、證監會有關負責同志出席會議。與會代表圍繞著提升資本市場戰略地位、完善資本市場制度、培育資本市場投資群體等方面提出了促進資本市場穩定健康發展的具體建議。會議認為，習近平總書記在紀念改革開放40周年大會上，全面部署了進一步深化改革開放的工作。中央明確提出，要建立市場化、法制化的資本市場，金融部門要加緊行動。當前資本市場風險得到較為充分的釋放，已經具備長期投資價值，改革面臨比較好的有利時機。與會代表認為，資本市場改革已經形成高度共識，即將進入一磚一瓦的實施階段，將加快推進。下一階段，資本市場改革要更加注重提升上市公司質量，強化上市公司治理，嚴格退市制度。要強化信息披露制度，切實做好投資者保護。要堅決落實市場化原則，減少對交易的行政干預。要借鑒國際上通行做法，積極培育中長期投資者，暢通各類資管產品規范進入資本市場的渠道。監管部門要加強與市場溝通，積極傾聽市場聲音。
評論：金穩會在此次座談會中釋放了一個明確的信號，即資本市場要有嚴格的退市制度，這個觀點無論是政府還是坊間都有共識。但是具體到落地層面，由那些機構接手退市企業股權，退市的計劃規模，退市的政策有效區間都沒有明確的討論。在這一問題上，筆者認為金融資產管理公司不一定適合大規模承接退市股權，因為金融資產管理公司的整體監管思路和現實能力結構都不符合大規模股權投資要求。
（三）中國人民銀行決定創設定向中期借貸便利
為加大對小微企業、民營企業的金融支持力度，中國人民銀行決定創設定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），根據金融機構對小微企業、民營企業貸款增長情況，向其提供長期穩定資金來源。支持實體經濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，可向中國人民銀行提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前為3.15%。同時，根據中小金融機構使用再貸款和再貼現支持小微企業、民營企業的情況，中國人民銀行決定再增加再貸款和再貼現額度1000億元。中國人民銀行將繼續實施穩健中性的貨幣政策，加大逆周期調節力度，保持市場流動性合理充裕，更加精準有效地實施定向調控，為高質量發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。
評論：人行為引導資金向小微、民營融通不遺余力，甚至祭出“特麻辣粉”這類專項工具。在筆者看來，過多使用定向工具不利于成熟金融市場的構建，因為人行過多參與公開市場操作會影響金融市場的自主調控機制，從而讓金融市場一直處于不成熟和被調控的負反饋循環。但考慮到國內投資者教育缺位，尤其是個人投資者必要觀念單薄，讓位給市場調控又會產生其他負面影響。
二、行業訊息
（一）信用卡逾期半年未償規模4年翻番隱藏風險
近日央行公布的《2018年第三季度支付體系運行總體情況》顯示，信用卡逾期半年未償信貸總額880.98億元，環比增長16.43%。而根據第一季度公布的數據，這一數字為771億元，短短半年增加了110億元。而2014年同期數據僅為357.64億元，這意味著4年間信用卡逾期半年未償規模甚至翻了一番。關于背后的原因，人民大學重陽金融研究院研究員董希淼認為，一是信用卡業務快速發展，客戶基數不斷擴大進而帶來不良率小幅上升。二是信用卡使用存在被異化的現象。雖然當期信用卡逾期半年未償信貸總額與當期信用卡應償信貸余額之比僅為1.34%，處于較低水平，但相關風險需要警惕。公開資料顯示，韓國、中國臺灣等地區都曾出現過信用卡危機。2003年，韓國爆發了嚴重的信用卡危機，主要信用卡公司壞賬率高達13.5%，幾乎瀕臨破產，讓韓國經濟和民眾都承受了巨大的打擊。董希淼建議，監管部門和銀行應該加強事前的監管和防范。
評論：重陽金融研究院指出信用卡逾期增長一方面是基數擴張和復雜化，另一方面是信用卡確實使用不當，被用來過度消費。從最壞的結果考慮，如果中國出現了類似韓國的信用卡危機，那放眼金融體系沒有哪一類機構能夠承接這類資產，銀行體系內部消化能力不足，資本管理中有風險權重約束，金融資產管理公司偏好抵質押實物資產，信用類債權資產實操不可行。
（二） 2019年信用債違約情況不容樂觀
今年是國內債券市場信用風險集中釋放的一年，盡管從國際橫向對比看，目前約0.74%的債券違約率并不高，但內部結構性風險凸顯，前11月債券違約1000億元，是前一年的4倍，其中逾八成來自民營企業。業內預計，2019年6萬億元信用債到期將創紀錄，再加上經濟下行、貨幣機制傳導不暢、增加民企貸款的政策難以立竿見影等原因，民企仍將“如履薄冰”，償債壓力依然不小。2019年不僅是境內債市迎來償債高峰期，也是中資發行人的境外美元債開始步入還款的高峰期。數據顯示，2019年到期的境外中資企業債總額561億美元，其中非投資級債券的到期規模為287億美元。2020年非投資級債券到期規模更是達到431億美元。
評論：2019年境內發行債券市場將會迎來償債高峰，境外人民幣債券同樣步入高峰期，這相當于檢驗上一輪寬松的經濟結果。如果國內債市面臨集中償付困難，不排除政府會調整貨幣政策，轉向更加寬松的導向，讓充裕的現金流弭平企業再融資壓力和財務成本。
（三）“非理性繁榮”消退 不良資產市場轉冷
“今年我們基本上沒做業務，市場熱度退去的速度也超過了我們的預期。”臨近年終，華南地區某民營資產管理公司（Asset Management Company，下稱AMC）總裁對《財經》記者表示。經過前兩年的火熱行情，在新一輪供需雙方博弈中，今年不良資產市場整體轉冷，不良資產包價格持續走低。經濟下行壓力加大、處置難度增加、融資成本上升等因素促使市場參與者回歸理性，市場觀望情緒濃厚。
不良資產市場的另一端，今年商業銀行在監管部門的鼓勵下加緊處置不良貸款，增加了不良資產市場的供給。隨著不良資產市場整體轉冷，拍賣流標不斷，直接壓低了銀行“出包”的心理預期，銀行標價也逐漸隨行就市。去年不良資產市場一度火熱異常，甚至呈現“非理性繁榮”。四大AMC積極在市場上掃貨，助推了不良資產包價格上漲，也吸引不少私募股權基金加杠桿進入市場。但隨著民營AMC東融因過度加杠桿而最終爆倉，新進入者正逐漸意識到風險。
面對不良資產市場整體轉冷，有不少業內資深人士選擇觀望，并開始反思這一輪“非理性繁榮”帶來的風險，機構也紛紛調整策略以便“取暖過冬”。部分業內人士認為各資產管理公司對銀行的議價能力已明顯提升，不良資產市場逐漸成為買方市場。但也有業內人士認為，這種市場轉換并未完成，只能說是從偏向銀行的賣方市場過渡到了相對均衡的市場，買賣雙方仍有很大的博弈空間。
評論：首先金融資產管理公司（AMC）特指銀保監會批文成立，具有不良資產批量轉讓牌照的專業機構，絕大多數AMC是國有企業，《財經》報道的嚴謹性有待考。其次，上一輪不良資產非理性繁榮的起點是投資人認為資產價格套利的空間持續存在，但一級市場銀行出包定價已經向市場公允價值遷移，另一端實物資產價格長期看淡，因此套利邏輯不再，交易破局也是情理之中。
浙公網安備?33010202000630號 
