本期要點：
一、政策動態
（一）銀保監會：允許保險機構投資商業銀行發行無固定期限資本債券
（二）中國人民銀行：創設央行票據互換工具
（三）盛松成：我國經濟二季度有望企穩
二、行業訊息
（一）大量到期恐加劇今年債券違約風險
（二）三安光電遭遇黑天鵝開啟爆雷模式
（三）東方資產副總裁陳建雄：不良資產傳統的“三打”處置模式將升級為“三重”模式
來源：浙商資產研究院
一、政策動態
（一）銀保監會：允許保險機構投資商業銀行發行無固定期限資本債券
2019年1月24日，銀保監會深夜發文，允許保險機構投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券。銀保監會表示，此舉旨在支持商業銀行進一步充實資本，優化資本結構，擴大信貸投放空間，增強服務實體經濟和風險抵御能力，豐富保險資金配置。數據顯示，截至2018年11月末，保險資金運用余額為16萬億元。
評論：保險資金的風險偏好和銀行資本債券高度匹配，此次從保險資金入手解決銀行資本缺乏的問題非常適合。預計能夠為日漸緊張的銀行資本提供一定的緩沖余地，給經濟深化改革和風險抵御預留空間。
（二）中國人民銀行：創設央行票據互換工具
2019年1月24日，為提高銀行永續債（含無固定期限資本債券）的流動性，支持銀行發行永續債補充資本，中國人民銀行決定創設央行票據互換工具（Central Bank Bills Swap，CBS）。公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。同時，將主體評級不低于AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔保品范圍。目前，央行票據互換操作可接受滿足下列條件的銀行發行的永續債：一是最新季度末的資本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天貸款計算的不良貸款率不高于5%；三是最近三年累計不虧損；四是最新季度末資產規模不低于2000億元；五是補充資本后能夠加大對實體經濟的支持力度。
評論：考慮到銀行永續債具有沉淀特性，保險機構投資銀行永續債可能不利于自身的資金流轉，因此銀行配套推出永續債的票據互換機制，類似一種再擔保貼現的銀行間工具，以此提高永續債的流動性。
（三）盛松成：我國經濟二季度有望企穩
2019年1月22日，上海市人民政府參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長盛松成表示，目前大部分人對2019年的中國經濟較為悲觀，但我們認為二季度以后經濟有望企穩，2019年全年，經濟增速可能“前低后高”。最近的中央工作會議強調，要看到經濟運行穩中有變、變中有憂。“變中有憂”說明高層對經濟下行壓力有了清晰的認識。中國的國情是執行力特別強，只要認識正確，我國經濟運行中的困擾和問題就有望得到解決。我們判斷，目前我國經濟已在底部區間運行，中美貿易摩擦大概率階段性緩和，我國投資可能加快，并且結構逐漸優化，而消費也有望回升，有關方面已經開始采取一系列穩增長、調結構的政策措施。盛松成還提到，人民銀行已經推出一系列穩增長、調結構、支持小微企業和民營企業的政策措施。例如，引導設立民營企業債券融資支持工具，創設定向中期借貸便利等，本質都是促進金融機構對小微企業和民營企業的貸款。今年1月15和25日，人民銀行分別下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約8000億元，既不大水漫灌，又降低了金融機構的資金成本，促進金融機構貸款。一方面，法定存款準備金率年利息1.62%，相比較MLF 3.3%的利率水平，降準將使商業銀行的成本大幅下降，通過市場化的手段促進商業銀行增加企業貸款。另一方面，存款準備金下調以后變成長期資金，替代了MLF和SLF等中短期工具，可以激勵商業銀行的長期貸款。另外，永續債補充資本金的政策，也為銀行增加貸款創造條件。貸款增加本身就是信用創造的過程，隨著貸款、表外融資、地方政府債務的回升，同時考慮基數效應，預計M2和社會融資規模增速將回升。
評論：社會對2019年經濟的憂慮主要來源于2018年逐漸收緊的社會總融資，認為社會融資降低表示資金缺乏具有長期投資價值的標的，即經濟有下行或波動壓力。在此背景下，政府采取寬松的貨幣政策會提高資金的風險偏好，給標的更大的投資容忍度。
二、行業訊息
（一）大量到期恐加劇今年債券違約風險
2018年是債券違約爆發最嚴重的一年，然而到了2019年似乎仍不見好轉的跡象。2019年新年伊始，又有兩家上市公司爆出債券違約。至此，新年以來已有7只債券違約，違約資金達48億元，其中有兩家發行人是上市公司，4家是民營企業，1家是中央國有企業。從去年來看，流動資金緊張是引發民企違約的共性之一。2019年這些債券違約的潛在因素仍不見好轉的跡象，而且債券到期量將大增。據測算，2019年全部非金融類信用債總到期量將超過6萬億，相比2018年5.34萬億元的總到期量增加10%-15%左右。從付息金額來看，2019年內信用債實際付息金額相比2017年、2018年還會更高，另外還有約1.9萬億債券將進入回售期，因此今年仍不能對債券市場掉以輕心。
評論：2019年僅過去一個月不到已經有7只債券違約，流動性緊張是債券違約的主要原因。預計在2019年有更多的債券到期，屆時如果經濟形勢和資金狀況不改善，會有更多的債券違約。
（二）三安光電遭遇黑天鵝開啟爆雷模式
又一千億“大白馬”撐不住了，2018年的寒冬讓巨頭們瑟瑟發抖。有媒體質疑，三安光電的主體三安集團，向客戶采購的86億預付賬款，其前幾大客戶都是不知名的小公司，非常可疑，因此公司的財務報表可能失真。市場馬上做出了反應，三安光電兩天大跌近15%。回首過去一年的走勢，公司已經從千億市值跌到400億。曾廣受追捧的白馬股相繼暴雷，如今又添一員。這些雷相對容易看出，關注一下惡化的經營現金流，就能判斷公司資金鏈斷裂的風險。樂視，神霧，三聚，東方園林等，都是現金流問題，多年的經營現金流都很差，賺的利潤，大多是應收賬款，對利潤沒有支配能力，公司運營主要依賴融資，負債率，質押率很高，一旦現金斷裂，公司的利潤就會面臨暴跌。這種以報表游戲實現賬面盈利的企業，在市場退潮的過程中，還會不斷暴露。
評論：部分民營企業在產業鏈中處于相對弱勢地位，因此在業務推進過程中常處于賒購一方，這類企業的收入主要體現在應收款而不是現金，公司應收款周轉率低，現金較為緊張，經營性現金流較弱。
（三）東方資產副總裁陳建雄：不良資產傳統的“三打”處置模式將升級為“三重”模式
“為了適應新形勢下的不良資產市場需求，我們將傳統的‘三打’處置模式升級為‘三重’模式，也就是增強投行化的運作能力。”中國東方資產管理股份有限公司副總裁陳建雄說，所謂“三打”，是指打折、打包、打官司，“三重”則是指“重組、重整、重構”。
他介紹說，“重組”的目的是以債務重組優化企業財務結構，以資產重組優化企業資產結構，進而幫助企業修復資產負債表；“重整”的目的是以法定重整程序幫助債權債務關系復雜的企業或機構解脫困境，實現債務出清，或良性退出，或輕裝上陣，四大資產管理公司歷史上對風險金融機構的托管、清理或重組也屬于這個范疇；“重構”的目的則是以“股+債+并購重組+投行服務+咨詢顧問”等多種方式，幫助企業重新構建人才、技術、管理或盈利方式，實現轉型發展，提高發展質效。
評論：監管機構認為金融資產管理公司整體打包轉讓不良資產包不符合自身“終端處置商”的政策定位，因此東方資產提出的處置模式升級其實也是符合監管導向的必然之舉，三重正是改善受困企業資產負債結構，提高經營穩定性的重要資本運作手段，也是資產管理公司升級轉型的必經之路。
浙公網安備?33010202000630號 
