本期要點：
一、政策動態
（一）易綱：實施好穩健的貨幣政策 提高金融體系服務實體經濟能力
（二）周小川：中國將采取更為積極的財政和貨幣政策
（三）銀保監會：將出臺理財子公司凈資本管理、流動性管理等配套辦法
二、行業訊息
（一）上市公司商譽劇增放大減值風險
（二）中國華融首單民營企業紓困項目落地 助力翰宇藥業化解股東流動性風險
（三）標普調查顯示中國2019年面臨更大債務違約壓力
來源：浙商資產研究院
一、政策動態
（一）易綱：實施好穩健的貨幣政策 提高金融體系服務實體經濟能力
2019年1月8日，中國人民銀行行長易綱接受人民日報記者采訪中表示，2018年，面對穩中有變、變中有憂的內外部形勢，人民銀行增強了貨幣政策的前瞻性、靈活性、針對性，采取了一系列逆周期措施，通過四次降準、增量開展中期借貸便利（MLF）等提供了充裕的中長期流動性，基本有效傳導到了實體經濟。2018年無論是各項貸款還是普惠口徑小微貸款都同比大幅多增，貨幣金融環境總體穩定。
中央經濟工作會議召開后，根據會議精神，人民銀行進一步強化逆周期調節，著力緩解信貸供給的制約因素。比如，會同有關部門加快推進銀行發行永續債補充資本，完善普惠金融定向降準考核口徑，新年伊始宣布降準釋放流動性1.5萬億元，1月下旬將實施首次定向中期借貸便利（TMLF）操作等。這些措施都有利于保持流動性合理充裕和金融市場利率合理穩定，引導貨幣信貸合理增長，金融對實體經濟的支持力度并沒有隨著經濟增速下行而減弱，反而是加大支持力度，體現了逆周期的調節。同時，我們堅持以供給側結構性改革為主線，將逆周期調節措施與補短板、加強長期制度建設結合起來，著力提高對民營企業、小微企業等實體經濟的支持力度。對于把握好穩健貨幣政策松緊度的“度”，主要體現為總量要合理，結構要優化，為供給側結構性改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。
評論：結合中央經濟會議的精神，人行在貨幣政策方面繼續執行穩健的政策導向，在實際操作中偏向寬松以保障經濟持續發展。從AMC的角度觀察，人行的逆周期調控可能對自身的業務產生一定的沖擊，銀行和實體經濟在獲得資金支持后財務問題得到掩蓋，金融不良生成暫緩。
（二）周小川：中國將采取更為積極的財政和貨幣政策
2019年1月7日，中國人民銀行前行長周小川在第19屆瑞銀大中華研討會上向與會代表表示，預計在目前的情形之下中國會采取更為積極的財政和貨幣政策，我們的貨幣政策仍有量化調整的空間，將在維持物價穩定的基礎上，繼續支持經濟增長、就業市場和投資。我們希望看到財政政策和貨幣政策更好地協調配合。中國也正朝著完善匯率政策的方向發展。
評論：相比現任行長易綱，前任行長周小川對貨幣政策的觀點更加直接，在內部經濟下行壓力大，外部經濟形勢不明朗的背景下，采取更為積極的貨幣和財政政策或許是有限信息條件下的最優選擇。
（三）銀保監會：將出臺理財子公司凈資本管理、流動性管理等配套辦法
2019年1月11日，銀保監會表示將遵循“成熟一家、批準一家”原則，積極穩妥推進銀行理財子公司相關工作。未來，銀保監會也將陸續出臺理財子公司凈資本管理、流動性管理等辦法，及時完善銀行理財監管體系，持續加強理財業務的風險監測。
評論：關于理財子公司的監管辦法，銀保監會暫時還沒有明確的政策導向，但是基于國際上對銀行資本管理和流動性管理的監管態度，主要框架和指標體系應當和銀行的信貸主業相符，只是在部分指標的選擇上有差異。
二、行業訊息
（一）上市公司商譽劇增放大減值風險
商譽減值是投資者最為關注的問題之一。在過去幾年由于并購盛行，股票市場的商譽呈現爆發式的增長，尤其中小創。數據顯示，中小板商譽從2013年的255億元，增加到當前的3800億元，上漲近14倍；創業板商譽則從2013年的150億元上漲到目前的2700億元，漲幅達到驚人的17倍。同時，中小創商譽價值占資產比例也高。數據顯示中小板商譽近3800億元，占其凈資產的10.9%，創業板商譽達2700多億元，占其凈資產的18.7%，而這個數字在主板上僅2.3%。然而近年隨著并購頻率下滑，以及經濟下行影響到公司整體業績的表現，從而產生商譽減值風險，特別是中小創。此外，由于創業板2017年歸母凈利潤也僅有860億元，因此其商譽減值規模占凈利潤比重高達14.5%，可以說對創業板凈利潤構成顯著影響。這種情形顯示我國資本市場上可能有商譽泡沫的情形，對于這部分無形的價值，投資者要特別謹慎。
評論：商譽價值在嚴格財務認定上是有水分的，商譽的產生是收購方對被收購方價值的主觀認可，不代表整個市場對被收購方的價值認定，因此被收購企業的經營一旦發生問題，不僅實有資產發展價值貶損，相對虛擬的商譽也會有大面積減值。
（二）中國華融首單民營企業紓困項目落地 助力翰宇藥業化解股東流動性風險
中國華融貫徹落實黨中央、國務院關于金融服務實體經濟、支持民營企業發展的決策部署，結合自身專業優勢，發揮逆周期性金融機構的救助功能，幫助深圳翰宇藥業股份有限公司（以下簡稱“翰宇藥業”，股票代碼：300199.SZ）化解股東流動性風險，完成首單民營企業紓困項目。
2018年12月25-26日，中國華融以大宗交易方式成功受讓翰宇藥業控股股東曾少貴1,855.48萬股、占比2%的流通股股票，融出資金專項用于紓困翰宇藥業控股股東曾少貴，緩解對方因股票質押而產生的流動性風險。作為國內第一家合成多肽藥物上市企業，翰宇藥業是目前國內擁有多肽藥物品種最多的企業，也是全球具有大規模產業化多肽原料藥的企業之一，具有較高國際知名度。中國華融本次出資入股，在不影響上市公司控制權的基礎上，改善了公司治理結構，穩定了實體企業生產經營。下一步，中國華融還將積極在資產經營管理、股權投資、并購重組等方面為其提供優勢資源，進一步支持翰宇藥業在生物醫藥領域、海外重磅產品戰略上持續深耕。
評論：華融資產此次的交易結構是從二級市場收購上市公司實際控制人的部分股份，緩解實際控制人在股票質押兌付時的流動性風險。預計華融收購股份可能附回購條款，則此次質押解套更像是一筆債務置換。
（三）標普調查顯示中國2019年面臨更大債務違約壓力
標普全球評級1月8日發布報告《投資者調查顯示：中國去杠桿之路道阻且長》。標普全球評級信用分析師黃馨慧表示，“中國實現經濟再平衡，同時降低長期以來因過度依賴信貸拉動經濟增長而累積的金融風險的決心，在2019年將經歷全面考驗。”調查顯示，雖然大多數受訪者預計中國降低債務對GDP比率的政策指令不會改變，但同時也有較高比例的受訪者（31%）認為這“不可能”繼續保持。絕大多數受訪者認為國企（包括地方政府融資平臺）的違約率將上升，其中41%的受訪者認為“很可能”，38%認為“可能”。標普全球評級信用分析師李暢表示，“本次調查結果佐證了我們的一個觀點，即多數投資者認為，相較過往的低違約率，未來中國的違約案例將增多。”
評論：中國資本市場的債券違約率相比國際水平較低，如果調研受訪者普遍認為潛在違約率要高于現實違約率，那么在流動性傳導不暢的背景下，部分企業在2019年的確會有風險暴露。
浙公網安備?33010202000630號 
