淺析不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)模式與基金化運(yùn)作
資料來源：轉(zhuǎn)載自東方法律人微信公眾號(hào)
作者：陳新玉
一、不良資產(chǎn)的界定
通常意義的不良資產(chǎn)是一個(gè)泛概念，無準(zhǔn)確定義,其“不良”包含財(cái)務(wù)處理和風(fēng)險(xiǎn)控制兩個(gè)維度，前者是在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)為壞賬的科目[1]，后者指按照資產(chǎn)五級(jí)分類中的后三類資產(chǎn)；從不良資產(chǎn)來源看，通常包括政府的不良資產(chǎn)（財(cái)政不良資產(chǎn)）、金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)（金融不良資產(chǎn)）和一般經(jīng)營(yíng)性企業(yè)的不良資產(chǎn)（非金不良資產(chǎn)）。
本文所指不良資產(chǎn)，不包括財(cái)政不良資產(chǎn)，指：（1）按照資產(chǎn)五級(jí)分類劃為后三類、體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表資產(chǎn)端、因債務(wù)人流動(dòng)性短缺而無法按期如約回收且存在無法全額回收風(fēng)險(xiǎn)、需要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)撥備[2]的金融不良資產(chǎn)；（2）因經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、自身經(jīng)營(yíng)策略等原因?qū)е沦Y金流斷裂或應(yīng)收賬款無法按時(shí)足額回收的一般經(jīng)營(yíng)性企業(yè)或其具體經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目。同時(shí)為簡(jiǎn)化，文中對(duì)于金融不良資產(chǎn)和非金不良資產(chǎn)統(tǒng)稱不良資產(chǎn)，如非必要不再具體做特指區(qū)分。
二、本輪不良資產(chǎn)特殊性與業(yè)務(wù)環(huán)境變化
（一）本輪不良資產(chǎn)基本情況
宏觀看，不良資產(chǎn)的產(chǎn)生往往和經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出高度的負(fù)相關(guān)性。經(jīng)濟(jì)增速放緩、下行壓力加大，不良資產(chǎn)也就隨之增加，本輪不良資產(chǎn)也不例外。隨著供給側(cè)改革的不斷深化，落后和過剩的產(chǎn)能不斷淘汰、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，不良資產(chǎn)上升趨勢(shì)也很明顯。
從銀行不良貸款情況看，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)最新公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年四季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額15123億元，不良貸款率1.74%，不良貸款余額絕對(duì)值已處于較高水平。近年商業(yè)銀行不良貸款及總體信貸情況如下：
圖1左:2014-2016年商業(yè)銀行不良貸款變化趨勢(shì)，數(shù)據(jù)來源：銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)
圖1右：中國(guó)銀行信貸同比增長(zhǎng)與其他主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)比，圖表來源：瑞信研究報(bào)告[3]
左圖顯示，進(jìn)入2016年以后新增不良貸款的余額、增速都有明顯放緩，2016年4季度更是出現(xiàn)“雙降”，但業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，這與年底銀行加大核銷力度等有較大關(guān)系，加之關(guān)注和逾期貸款在各家銀行信貸資產(chǎn)中占比仍在上升，實(shí)際不良率應(yīng)遠(yuǎn)超統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，不良貸款“見頂”尚需時(shí)間[4]；右圖也可看出，作為分母的信貸增長(zhǎng)也對(duì)我國(guó)的不良貸款起到了一定“美化”作用，這種與其他主要經(jīng)濟(jì)體存在明顯差異的應(yīng)對(duì)危機(jī)做法，被國(guó)際社會(huì)公認(rèn)不可持續(xù)且增加了遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)。
從社會(huì)融資情況看，隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚，企業(yè)債券違約逐漸增多，委托貸款、信托貸款因無法兌付而展期、重組的情況逐漸頻繁；右圖可明顯看出，我國(guó)社會(huì)融資的增長(zhǎng)已經(jīng)遠(yuǎn)超GDP增長(zhǎng)水平。近年典型社會(huì)融資存量規(guī)模變化及各國(guó)私營(yíng)非金融負(fù)債比例對(duì)比情況如下：
圖2左：2014-2016委托貸款/信托貸款/企業(yè)債券存量規(guī)模，數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行
圖2右：各國(guó)私營(yíng)非金融負(fù)債與GDP比率情況對(duì)比，圖表來源：黑石研究報(bào)告[5]
（二）本輪不良資產(chǎn)的特殊性
相比上一輪不良資產(chǎn)，本輪不良資產(chǎn)呈現(xiàn)出了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的特殊性：
其一，從成因看，上一輪不良資產(chǎn)產(chǎn)生主要源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善，而本輪不良資產(chǎn)是下行經(jīng)濟(jì)周期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的產(chǎn)能過剩導(dǎo)致，故而處置的周期變長(zhǎng)、難度也在加大；
其二，從來源看，上一輪不良資產(chǎn)來源主要為國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)，相對(duì)單一，而本輪不良資產(chǎn)來源拓展至非銀行金融機(jī)構(gòu)（以信托為代表[6]）和民營(yíng)企業(yè)；
其三，從處置動(dòng)因看，從以滿足改制需求為主的政策性剝離，轉(zhuǎn)向以滿足政策與監(jiān)管要求（降低杠桿率和減少資本占用）為主的商業(yè)化剝離；
其四，從具體不良資產(chǎn)看，企業(yè)間逾期應(yīng)收賬款規(guī)模不斷攀升、互保聯(lián)保較為普遍，股權(quán)資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)價(jià)值不斷貶損，故而風(fēng)險(xiǎn)從點(diǎn)式向鏈?zhǔn)睫D(zhuǎn)變，且呈現(xiàn)出向金融體系和金融機(jī)構(gòu)傳染之勢(shì)。
（三）不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)環(huán)境變化
1、政策環(huán)境不斷寬松，鼓勵(lì)市場(chǎng)化運(yùn)作
2016年以來，不良資產(chǎn)處置的政策紅利不斷釋放，還權(quán)于市場(chǎng)，鼓勵(lì)市場(chǎng)化運(yùn)作：銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》正式發(fā)布，2016年5月起試點(diǎn)銀行不良信貸資產(chǎn)支持證券陸續(xù)發(fā)行，不良資產(chǎn)證券化時(shí)隔8年后重啟；2016年7月，不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓被明確提出并展開試點(diǎn)；2016年10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，17年后債轉(zhuǎn)股以市場(chǎng)化方式重新出發(fā)；同月，銀監(jiān)會(huì)向地方政府下發(fā)《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函》，允許確有意愿的省級(jí)人民政府增設(shè)一家地方資產(chǎn)管理公司，同時(shí)對(duì)地方資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)開展方式予以放寬[7]。
2、買方市場(chǎng)開始形成，市場(chǎng)細(xì)分初見雛形
本輪不良資產(chǎn)規(guī)模巨大，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年底，僅商業(yè)銀行不良貸款和關(guān)注類貸款余額就已接近5萬億元[8]，這其中還不包括非銀行金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)和非金融不良資產(chǎn)。如此規(guī)模的不良資產(chǎn)市場(chǎng)，已經(jīng)超出四大AMC的承接能力[9]，也為地方AMC提供了充分的施展空間。雖然部分城市如東南沿海仍然存在銀行不良貸款“一包難求”的情況，但從整個(gè)市場(chǎng)看，供大于求的買方市場(chǎng)已經(jīng)開始形成。
而在不良資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)，從事投資的非持牌機(jī)構(gòu)和服務(wù)商也迅速增加，細(xì)分市場(chǎng)逐漸形成，特別在不良資產(chǎn)服務(wù)商領(lǐng)域，出現(xiàn)了數(shù)據(jù)整合、交易信息撮合、催收、抵質(zhì)押資產(chǎn)處置、盡調(diào)服務(wù)等眾多線上線下的服務(wù)平臺(tái)[10]。
但由于經(jīng)濟(jì)下行尚未探底，資產(chǎn)質(zhì)量仍在變差，對(duì)未來市場(chǎng)普遍難以樂觀。一級(jí)市場(chǎng)“收購(gòu)難”，二級(jí)市場(chǎng)“觀望多”，不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)并非一場(chǎng)預(yù)想的“盛宴”，傳統(tǒng)的低買高賣、快速清收、依靠“信息不對(duì)稱+時(shí)間效率產(chǎn)值”的盈利模式已經(jīng)難以再現(xiàn)，資產(chǎn)情況的復(fù)雜化和處置周期的加長(zhǎng)，都需要更加謹(jǐn)慎的資金安排和更加專業(yè)的服務(wù)提供。故而，聯(lián)動(dòng)合作、各展所長(zhǎng)，發(fā)揮專業(yè)能力精耕細(xì)作，無論對(duì)于增值性（財(cái)務(wù)）投資還是對(duì)于戰(zhàn)略（產(chǎn)業(yè)）投資，已成為必然趨勢(shì)。
三、不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)及其主要模式
上一輪不良資產(chǎn)處置過程中，非持牌投資人與四大AMC合作、部分（或全部）受讓AMC已經(jīng)收購(gòu)的銀行不良包，可視作不良資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的1.0版本。而本輪不良資產(chǎn)中，隨著地方AMC的設(shè)立、不良資產(chǎn)服務(wù)商的壯大、各類不良資產(chǎn)處置平臺(tái)的涌現(xiàn)，加之近三年不良資產(chǎn)暴露加速、供大于求的買方市場(chǎng)逐漸形成，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)開展的主觀需求和客觀需要更加明顯，聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式也隨之升級(jí)至2.0版本。
目前看，業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)主要從以下三個(gè)維度展開：
（一）同業(yè)聯(lián)動(dòng)：真實(shí)出表+對(duì)口處置
銀行與金融機(jī)構(gòu)特別是AMC在不良資產(chǎn)領(lǐng)域的合作由來已久，近年來由于經(jīng)濟(jì)下行銀行自行處置不良貸款難度不斷加大，為減少不良資產(chǎn)的表內(nèi)資本占用、臨時(shí)性解決關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上的不良率問題，銀行與同業(yè)合作實(shí)踐了多種非真實(shí)出表的業(yè)務(wù)模式，由于此等業(yè)務(wù)模式對(duì)化解不良資產(chǎn)治標(biāo)不治本，信貸風(fēng)險(xiǎn)仍留在銀行系統(tǒng)或在同業(yè)機(jī)構(gòu)間“擊鼓傳花”，各類“調(diào)表”業(yè)務(wù)以及通過理財(cái)資金對(duì)接不良資產(chǎn)先后被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停。
在此背景之下，銀行在“內(nèi)部剝離”的同時(shí)，也逐漸產(chǎn)生了下設(shè)SPV幫其處置不良資產(chǎn)的實(shí)際業(yè)務(wù)需求，非銀行金融機(jī)構(gòu)與銀行子（孫）公司共同設(shè)立SPV，通過“真實(shí)出表+對(duì)口處置”的聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式出現(xiàn)。此種聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式具有監(jiān)管合規(guī)性，同時(shí)優(yōu)勢(shì)也較為明顯：一方面，通過SPV的設(shè)立實(shí)現(xiàn)不良貸款的對(duì)口消化；另一方面，SPV對(duì)不良貸款的盡調(diào)成本大幅降低，處置效率相對(duì)提高。與此同時(shí)，SPV可進(jìn)一步也可以通過大數(shù)據(jù)處理和量化技術(shù)建立數(shù)據(jù)庫(kù)模型，為日后該等不良資產(chǎn)的證券化做好準(zhǔn)備。其典型交易結(jié)構(gòu)如下：
圖3：同業(yè)聯(lián)動(dòng)交易模式示例
（二）一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)：牌照&配資+處置服務(wù)
目前，出于政策限制以及資金、人力等方面考慮，大部分二級(jí)市場(chǎng)的非持牌投資者參與不良資產(chǎn)投資還處于“零敲碎打”狀態(tài)，無能力購(gòu)買過大資產(chǎn)包，而無論是通過一級(jí)市場(chǎng)AMC的拆包轉(zhuǎn)讓，還是參與銀行面向社會(huì)投資者的非組包不良資產(chǎn)競(jìng)標(biāo)[13]，獲取價(jià)格與一級(jí)市場(chǎng)價(jià)差依舊較為明顯。
由此催生了一級(jí)市場(chǎng)AMC、二級(jí)市場(chǎng)非持牌投資者以及不良資產(chǎn)服務(wù)商的業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，一級(jí)市場(chǎng)AMC作為收購(gòu)銀行不良包的主體并提供優(yōu)先級(jí)收購(gòu)資金，二級(jí)市場(chǎng)非持牌投資者提供劣后級(jí)收購(gòu)資金，不良資產(chǎn)服務(wù)商提供盡調(diào)、評(píng)估、催收等服務(wù)。相比原非持牌投資人與四大AMC合作受讓不良包的業(yè)務(wù)模式，一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)優(yōu)點(diǎn)在于：一方面，受到資本充足率約束的AMC收購(gòu)不良包的資金占用有所降低，同時(shí)通過結(jié)構(gòu)化安排，作為優(yōu)先級(jí)投資人安全邊際提高；另一方面，各類盡調(diào)、催收等服務(wù)機(jī)構(gòu)充分參與其中，二級(jí)市場(chǎng)非持牌投資人收購(gòu)成本也有所降低、投資主動(dòng)性增強(qiáng)。典型交易結(jié)構(gòu)如下：
圖4：一二級(jí)聯(lián)動(dòng)交易模式示例
（三）行業(yè)聯(lián)動(dòng)：金融+產(chǎn)業(yè)
發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并以合適價(jià)格投資，是逆周期市場(chǎng)的永恒主題。
從銀行不良資產(chǎn)包出售情況看，固定資產(chǎn)貸款包較信貸包明顯受到青睞，且凡抵押率相對(duì)較高的資產(chǎn)包，無論其抵押資產(chǎn)的實(shí)際變現(xiàn)能力如何，普遍成交價(jià)較高；交易所掛牌的不良資產(chǎn)，在存在優(yōu)質(zhì)抵押物的情況下也不乏多輪激烈競(jìng)價(jià)的情況出現(xiàn)，甚至出現(xiàn)了“投資不良資產(chǎn)就是投資房地產(chǎn)”的論斷。
從戰(zhàn)略投資的角度看，以相對(duì)低的價(jià)格購(gòu)入價(jià)值被低估的不良資產(chǎn)，通過后續(xù)重組運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)升值的同時(shí)，也能夠以較低成本進(jìn)入目標(biāo)市場(chǎng)或行業(yè)。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，隨著土地市場(chǎng)供應(yīng)節(jié)奏的放緩，開發(fā)商紛紛化身“禿鷲投資者”轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，大型開發(fā)商如碧桂園、融創(chuàng)、萬科已經(jīng)頻有動(dòng)作，并格外關(guān)注二線及以上城市優(yōu)質(zhì)區(qū)位稀缺物業(yè)的并購(gòu)機(jī)會(huì)。
對(duì)此，可通過“金融+產(chǎn)業(yè)”的橫向聯(lián)動(dòng)模式展開業(yè)務(wù)合作，針對(duì)價(jià)值被低估的不動(dòng)產(chǎn)或公司殼資源，一案一法、做“精而美”的不良資產(chǎn)處置。以房地產(chǎn)不良資產(chǎn)并購(gòu)為例，其可采取的合作模式如下：
圖5：行業(yè)聯(lián)動(dòng)交易模式示例
四、基于聯(lián)動(dòng)的不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作
目前市場(chǎng)與政策環(huán)境下，依靠“牌照紅利”或渠道形成的市場(chǎng)壟斷競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸弱化，細(xì)分化、專業(yè)化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)初現(xiàn)雛形，上一輪不良資產(chǎn)中的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式已經(jīng)難以滿足市場(chǎng)的發(fā)展需求。想在未來不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中獲得豐厚回報(bào)，勢(shì)必是“淘金”的過程，充分調(diào)動(dòng)各方面資源、從更宏觀和全面的視角進(jìn)行資產(chǎn)盤整和運(yùn)營(yíng)的重要性日漸凸顯。
（一）不良資產(chǎn)基金模式及其優(yōu)勢(shì)
從上文所述不難發(fā)現(xiàn)，三種聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式中都有SPV（special purpose viechle,特殊目的主體）的參與。從我國(guó)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)模式的實(shí)踐來看，目前SPV主要有公司模式和基金模式兩種：
公司模式：有限責(zé)任公司和股份有限公司均有，通常明確將不良資產(chǎn)投資等列入主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍的內(nèi)容，典型如上文提及的同業(yè)聯(lián)動(dòng)模式中銀行通過子/孫公司與AMC設(shè)立的合資公司，以及各省的地方AMC及其持股的下層非持牌AMC；
基金模式：主要存在基金管理公司子公司和基金管理公司下設(shè)有限合伙企業(yè)兩種形式，近年來由于基金子公司業(yè)務(wù)監(jiān)管不斷收緊，目前市場(chǎng)上普遍采取基金管理公司下設(shè)系列有限合伙基金方式，也有少數(shù)采取了基金中基金（FOF）的做法。
兩種模式具有共性的方面，其中最突出的表現(xiàn)是：凡規(guī)模較大者，都在不同程度上保持了和各類金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系。典型例舉如下：
表1：不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)公司模式（地方AMC為例）與基金模式示例
除與各大金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系外，部分高管也從金融機(jī)構(gòu)輸出[14]。與此同時(shí)，不良資產(chǎn)投資主體與上市公司關(guān)聯(lián)性也越來越強(qiáng)，西藏自治區(qū)的地方AMC西藏海德甚至直接由上市公司獨(dú)資發(fā)起設(shè)立，注冊(cè)資本高達(dá)100億元人民幣。
筆者認(rèn)為，上述情況充分說明不良資產(chǎn)投資中的兩大核心特點(diǎn)：
一，對(duì)資本和資本獲取渠道的依賴性；
二，專業(yè)與經(jīng)驗(yàn)的重要性。
在共性之外，公司模式與基金模式也各具特點(diǎn)，筆者選擇不良資產(chǎn)投資中的關(guān)鍵問題進(jìn)行了比較如下：
表2：公司模式與基金模式要素對(duì)比
通過上表比較不難發(fā)現(xiàn)，公司模式無論在法律結(jié)構(gòu)還是資金來源上都更加穩(wěn)定，但運(yùn)營(yíng)規(guī)模受到資本限制仍然較為明顯；雖然通過進(jìn)一步下設(shè)子公司方式合資投資對(duì)資本約束有所緩解，但對(duì)項(xiàng)目的管控力也隨之減弱，且母子公司間存在風(fēng)險(xiǎn)的有效隔離問題；另外從高管聘任和團(tuán)隊(duì)組建等運(yùn)營(yíng)層面來看，成本明顯較高。相比之下，基金模式雖然法律結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性相對(duì)較弱，但同時(shí)也因此獲得了更大的靈活性，且通過募資過程有效解決了投資公司模式下最核心的資本約束和風(fēng)險(xiǎn)分散兩大問題，這在供給側(cè)改革背景下的不良資產(chǎn)投資中至關(guān)重要。 隨著不良資產(chǎn)的積聚和政策層面不斷“還權(quán)于市場(chǎng)”，不良資產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)開始從完全的賣方市場(chǎng)向買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變、由政策性主導(dǎo)向市場(chǎng)化主導(dǎo)過渡。在此背景之下，不良資產(chǎn)的基金化運(yùn)作因其靈活性也展現(xiàn)出了更多的可塑可能性，為各種交易安排提供了便利條件：
一，與一級(jí)市場(chǎng)AMC合作，通過基金的結(jié)構(gòu)化安排等有效連接不良資產(chǎn)社會(huì)投資者，實(shí)現(xiàn)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分散疏導(dǎo)；
二，以基金對(duì)接ABS，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)證券化，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)不良資產(chǎn)的快速處置、有效降低不良率，減少資本占用；
三，以基金作為債轉(zhuǎn)股的股份持有人，通過基金管理人的專業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)管理所持股份，并在適當(dāng)時(shí)機(jī)通過對(duì)基金份額的轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出；
四，效仿“禿鷲基金”，通過篩選價(jià)值被低估的單個(gè)投資標(biāo)的并對(duì)其進(jìn)行投行化運(yùn)作，獲取高額投資回報(bào)或?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略目的。
從國(guó)際比較的角度看，艾威資本、橡樹資本都是不良資產(chǎn)基金模式的成功案例，通過專業(yè)的研究與價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力對(duì)特定的不良資產(chǎn)投資主題進(jìn)行基金化投資，前者的不良資產(chǎn)領(lǐng)域資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到107億美元，并在亞洲設(shè)有5家辦事處；后者的資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)1000億美元，其中不良資產(chǎn)投資規(guī)模占到1/5以上，至2016年底在華不良資產(chǎn)投向規(guī)模已超60億美元[15]。
歸本溯源，不良資產(chǎn)處置的根本目的是移轉(zhuǎn)原有債權(quán)債務(wù)關(guān)系，進(jìn)而使相應(yīng)的表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)歸于消滅。因此，無論業(yè)務(wù)渠道如何拓展、業(yè)務(wù)方式如何創(chuàng)新，通過轉(zhuǎn)讓和處置實(shí)現(xiàn)回收資金仍然是最根本有效的辦法。而通過同業(yè)聯(lián)動(dòng)、一二級(jí)聯(lián)動(dòng)、行業(yè)聯(lián)動(dòng)和基金模式運(yùn)作，處置效率、資本約束、分散風(fēng)險(xiǎn)等問題得以有效解決，各類不良資產(chǎn)服務(wù)商的專業(yè)優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮，非持牌投資人也能夠借此更大程度上參與不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，發(fā)揮其在區(qū)域性不良資產(chǎn)處置中的地緣優(yōu)勢(shì)，達(dá)到合作共贏。
總而言之，不良資產(chǎn)的基金化運(yùn)作能夠相對(duì)有效地解決當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)下的問題。今年兩會(huì)期間，致公黨還將“設(shè)立不良資產(chǎn)專項(xiàng)基金”作為一項(xiàng)提案進(jìn)行了闡述[16]。
（二）基金化模式的待解決問題
當(dāng)然，基金化僅是不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)開展的模式和手段，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)得以在目前規(guī)模巨大的市場(chǎng)之下高效運(yùn)作的實(shí)操問題仍然需要解決：
1、無法直接進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)
雖然隨著地方AMC設(shè)立政策不斷放寬，一級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成有所改善，但目前不良資產(chǎn)基金只能非持牌投資人，尚無進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)的主體資格；隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)“批量轉(zhuǎn)讓”的標(biāo)準(zhǔn)從10戶/項(xiàng)降至3戶/項(xiàng)，對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的運(yùn)作提供了有效便利，但對(duì)作為社會(huì)投資者的基金難言利好。
上文已經(jīng)提及，通過與一級(jí)市場(chǎng)AMC的聯(lián)動(dòng)，不良資產(chǎn)基金作為非持牌投資人的劣勢(shì)有所緩解。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，壟斷的格局不利于提高處置的效率，進(jìn)一步降低一級(jí)市場(chǎng)門檻，引入多元化的處置主體更加有利于激活和推動(dòng)整個(gè)不良資產(chǎn)處置的市場(chǎng)化進(jìn)程。
2、活躍二級(jí)市場(chǎng)仍需培育拓展
二級(jí)市場(chǎng)存在的意義，是使不良資產(chǎn)流動(dòng)起來，高效進(jìn)行不良資產(chǎn)定價(jià)交易，重新進(jìn)行不良資產(chǎn)資源的市場(chǎng)配置從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化和風(fēng)險(xiǎn)的疏導(dǎo)，這在一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)模式下已經(jīng)有所體現(xiàn)，但尚不明顯。存在活躍的二級(jí)市場(chǎng)、并且能夠在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，是基金化運(yùn)作得以吸引更多社會(huì)投資者、實(shí)現(xiàn)資金匯集的關(guān)鍵，特別在基金化運(yùn)作對(duì)接資產(chǎn)證券化或債轉(zhuǎn)股的模式下此問題將更為明顯。
雖然目前不良資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)的細(xì)分趨勢(shì)已經(jīng)初步顯現(xiàn)，但主要集中在不良資產(chǎn)服務(wù)與中介領(lǐng)域，就投資而言二級(jí)市場(chǎng)總體動(dòng)作較為謹(jǐn)慎，觀望情緒明顯，即使在長(zhǎng)、珠三角地區(qū)，除文盛集團(tuán)、九鼎投資等少數(shù)機(jī)構(gòu)之外，民營(yíng)資金大規(guī)模介入的并不多，從業(yè)者較分散。如何提高二級(jí)市場(chǎng)投資者的熱情，進(jìn)而逐步培育二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，是需要解決的問題。
3、寬松政策背景難掩實(shí)操困境
上文已經(jīng)論及，可以充分利用基金模式的靈活性對(duì)接資產(chǎn)證券化或進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。雖然政策逐漸寬松，但實(shí)際操作中障礙也很明顯：
就債轉(zhuǎn)股而言，上一輪政策性債轉(zhuǎn)股雖然取得了立竿見影的效果，但AMC的獲利主要得益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的大環(huán)境，且轉(zhuǎn)股后AMC并未實(shí)質(zhì)性參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，通過債轉(zhuǎn)股企業(yè)利潤(rùn)等指標(biāo)看債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力也并未因此改善；且從目前情況看，雖然已退出股權(quán)收益可觀，但過半數(shù)轉(zhuǎn)股債權(quán)尚未實(shí)現(xiàn)退出。本輪市場(chǎng)化債權(quán)股以國(guó)有銀行為主導(dǎo)[17]，但國(guó)有銀行所受制約明顯[18]，且由于經(jīng)濟(jì)尚未脫離下行通道，需要多久“時(shí)間”可以換得“空間”存在較大不確定性，從投資的角度看時(shí)機(jī)并非最佳，這也是各類投資者持觀望態(tài)度的重要原因。
就資產(chǎn)證券化而言，一則，入池資產(chǎn)的分散度和可預(yù)期現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)級(jí)與定價(jià)是否公允、資產(chǎn)通過證券化可否徹底實(shí)現(xiàn)出表不確定性相對(duì)較大，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的不良債權(quán)選擇范圍有限，證券化往往流于形式[19]，成為銀行階段性減少資本占用的通道；二則，不良資產(chǎn)池的現(xiàn)金流測(cè)算因缺乏累計(jì)違約比、損失比率及回收比比率等歷史數(shù)據(jù)參考存在技術(shù)困難，估值方法也尚不成熟；三則，我國(guó)目前缺乏合理的市場(chǎng)化評(píng)級(jí)制度，很難尋找到合理折扣實(shí)現(xiàn)投資者成本和銀行利潤(rùn)的雙贏。另外，在“實(shí)質(zhì)重于形式”的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移原則之下，資產(chǎn)證券化是否能夠真實(shí)出表從而減少銀行資本占用，也存在不確定性。
此外，目前我國(guó)法律規(guī)定之下，《物權(quán)法》關(guān)于債轉(zhuǎn)股后擔(dān)保物權(quán)因主債權(quán)消滅而消滅、《公司法》關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)后清償順序的規(guī)定，都要求市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股謹(jǐn)慎而為；《物權(quán)法》最高額抵押的主合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)讓通知和擔(dān)保變更登記、資產(chǎn)追償?shù)脑V訟時(shí)效與抗辯權(quán)的不甚明晰，也是實(shí)操中需要解決的問題。
五、不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)與基金化運(yùn)作對(duì)集團(tuán)戰(zhàn)略協(xié)同的啟示
雖然不良資產(chǎn)的市場(chǎng)化運(yùn)作中仍存在諸多待解問題，但在不良資產(chǎn)情況日益復(fù)雜、處置周期拉長(zhǎng)的情況下，以基金模式開展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，是當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下的較優(yōu)解。
中國(guó)東方作為定位于“不良資產(chǎn)+保險(xiǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)的金融控股集團(tuán)，旗下?lián)碛秀y行、證券、保險(xiǎn)、信托等多種類業(yè)務(wù)平臺(tái)，具備宏觀經(jīng)濟(jì)分析、融資募資能力；而母公司在不良資產(chǎn)傳統(tǒng)運(yùn)作業(yè)務(wù)中積累了關(guān)于不良資產(chǎn)盡調(diào)、評(píng)估核價(jià)的專業(yè)能力和分銷、轉(zhuǎn)讓、處置的二級(jí)市場(chǎng)資源；同時(shí)，在商業(yè)化轉(zhuǎn)型過程中集團(tuán)各機(jī)構(gòu)也積累了相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域的資源與經(jīng)驗(yàn)。
因此，在不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中，集團(tuán)化的AMC可以通過“內(nèi)部協(xié)同、外部聯(lián)動(dòng)”的方式開展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)：
一方面，通過集團(tuán)內(nèi)部協(xié)同，解決不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中最核心的研究判斷與經(jīng)驗(yàn)技術(shù)支持問題；
另一方面，通過外部聯(lián)動(dòng)，獲取相對(duì)直接的不良資產(chǎn)信息、解決盡調(diào)和處置催收的人力占用和實(shí)施方式問題、獲取一定的地緣與產(chǎn)業(yè)資源支持。
目前，就不良資產(chǎn)的公司模式運(yùn)作，通過下設(shè)子公司入股了地方AMC，并與民營(yíng)資產(chǎn)管理公司或不良資產(chǎn)投資者或服務(wù)商開展過業(yè)務(wù)合作。在不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作方面，與境內(nèi)外機(jī)構(gòu)合作設(shè)立了不良資產(chǎn)投資基金等，但在當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)下，就基金化運(yùn)作不良資產(chǎn)而言，其力度仍有大幅提升空間。
（一）基金運(yùn)作模式選擇
就不良資產(chǎn)基金，具體定位可有二：
一，側(cè)重資產(chǎn)管理的資產(chǎn)管理基金模式：重點(diǎn)作為匯聚各類投資人的平臺(tái)，運(yùn)用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、不良資產(chǎn)組包技巧滿足投資人的需求撮合交易，以管理基金并獲取管理費(fèi)收入為主，輔之少量參與性投資并獲取投資收益；
二，側(cè)重投資的投資基金模式：發(fā)掘投資機(jī)會(huì)并主動(dòng)撬動(dòng)杠桿資金共同投資獲取投資回報(bào)，同時(shí)作為基金管理人視情況收取一定管理費(fèi)用。
結(jié)合本輪不良資產(chǎn)的特點(diǎn)和聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)趨勢(shì)，兩種基金定位各有其優(yōu)勢(shì)，按業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)的類型來看，資產(chǎn)管理基金在同業(yè)聯(lián)動(dòng)、一二級(jí)聯(lián)動(dòng)中優(yōu)勢(shì)更加明顯；而投資基金相對(duì)更適合行業(yè)聯(lián)動(dòng)，進(jìn)行“禿鷲投資”。因此筆者認(rèn)為，在加強(qiáng)不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作的同時(shí)，不妨資產(chǎn)管理基金和投資基金并舉、綜合運(yùn)用，目前對(duì)AMC而言可適當(dāng)加強(qiáng)投行化運(yùn)作的“專項(xiàng)”不良資產(chǎn)投資基金建設(shè)，其定位不追求管理規(guī)?；蛲顿Y規(guī)模的擴(kuò)張，而旨在發(fā)掘“垃圾中的金子”，通過同業(yè)聯(lián)動(dòng)、一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)和產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)，以低于市場(chǎng)平均水平的風(fēng)險(xiǎn)謀求超水平回報(bào)。
（二）基金投資行業(yè)選擇
在不良資產(chǎn)投資基金的初始階段，可以從政策上鼓勵(lì)、業(yè)務(wù)上熟悉的領(lǐng)域入手，并適當(dāng)拓展至其向上游行業(yè)。
近年來房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇、產(chǎn)能明顯過剩，作為主要投資人的信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露；而隨著房地產(chǎn)行業(yè)分化的日漸明顯，一輪以項(xiàng)目/公司并購(gòu)為主要方式的結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)日漸深化；今年兩會(huì)政府工作報(bào)告中，更是在“三去一降一補(bǔ)”中明確了對(duì)房地產(chǎn)“因城施策去庫(kù)存”。
房地產(chǎn)項(xiàng)目/公司的并購(gòu)中，通常收購(gòu)方不僅存在并購(gòu)融資需求，對(duì)于不良資產(chǎn)前手問題的解決也需要專業(yè)協(xié)助。與此類客戶合作，通過對(duì)區(qū)位條件和業(yè)態(tài)相對(duì)稀缺的不良項(xiàng)目及經(jīng)營(yíng)不善項(xiàng)目的并購(gòu)，有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)以較低的成本獲取并在未來實(shí)現(xiàn)價(jià)值的大幅提升；而且隨著工業(yè)用地上建筑物的商業(yè)化運(yùn)營(yíng)、通過項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓間接實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等操作模式的不斷創(chuàng)新，收購(gòu)后的處置運(yùn)作方式與空間不斷拓展，不妨作為不良資產(chǎn)基金的備選投資方向。
在此基礎(chǔ)之上，可向與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的行業(yè)進(jìn)行拓展，以其關(guān)聯(lián)行業(yè)建筑業(yè)為例：一方面，從各大國(guó)際投行2017年前瞻與預(yù)判看，對(duì)于建筑尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)的投資均持積極態(tài)度，建筑行業(yè)與我國(guó)“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施也呈現(xiàn)出高度相關(guān)性；另一方面，在房地產(chǎn)行業(yè)去產(chǎn)能、各地新增土地供應(yīng)減少的背景下，建筑行業(yè)也受到顯著影響，其不良貸款余額甚至已經(jīng)超過房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入各行業(yè)不良余額前五名，未來困境企業(yè)也將逐步出現(xiàn)，可以通過篩選以行業(yè)聯(lián)動(dòng)模式對(duì)優(yōu)質(zhì)建筑企業(yè)不良資產(chǎn)進(jìn)行投資。
“內(nèi)部協(xié)同、外部聯(lián)動(dòng)、基金化運(yùn)作”的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)示意如下：
圖6：不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)“內(nèi)部協(xié)同、外部聯(lián)動(dòng)、基金化運(yùn)作”示意
當(dāng)然，鑒于本輪不良資產(chǎn)處置周期長(zhǎng)、難度加大的特點(diǎn)，以及目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)低迷的宏觀背景，開展“內(nèi)部協(xié)同、外部聯(lián)動(dòng)、基金化運(yùn)作”的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，特別是進(jìn)行特定資產(chǎn)或困境企業(yè)的不良資產(chǎn)投資，除需經(jīng)營(yíng)單位間的配合，市場(chǎng)機(jī)遇的發(fā)掘，也需要公司政策如考核成本與收益計(jì)算方式等的支持，以結(jié)“天時(shí)、地利、人和”，最終實(shí)現(xiàn)逆周期的投資目標(biāo)。
六、結(jié)語(yǔ)
縱觀國(guó)際不良資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展路徑和特征，高度證券化、市場(chǎng)細(xì)分化、投資專業(yè)化，是不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)走向成熟的市場(chǎng)化的標(biāo)志。我國(guó)本輪不良資產(chǎn)，在政策推動(dòng)和市場(chǎng)自主發(fā)展的雙重作用下，市場(chǎng)化的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)初見雛形。
在良莠不齊的不良資產(chǎn)市場(chǎng)中，投資對(duì)專業(yè)能力的依賴性越發(fā)明顯，這需要綜合依靠研究能力、價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力、融資與募資能力和財(cái)務(wù)法律評(píng)估等專業(yè)知識(shí)，對(duì)于起家于傳統(tǒng)不良資產(chǎn)主業(yè)的金融控股集團(tuán)，這其中有轉(zhuǎn)型升級(jí)的挑戰(zhàn)，但更多的是機(jī)遇。通過集團(tuán)內(nèi)部資源的協(xié)同與整合，以從供給端到處置端的全流程視角、進(jìn)一步拓展基金化模式在不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中的運(yùn)用，資產(chǎn)管理類基金和投資類基金并重，并將其與不良資產(chǎn)的公司模式相結(jié)合，不失為AMC在本輪不良資產(chǎn)中的業(yè)務(wù)開展的參考，也將有助于在資金密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)化的發(fā)展過程中占得先機(jī)。
[1]主要指尚未處理的資產(chǎn)凈損失和潛虧（資金）掛帳，以及按財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度規(guī)定應(yīng)提未提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的各類有問題資產(chǎn)預(yù)計(jì)損失金額。
[2]在風(fēng)險(xiǎn)撥備（也稱專項(xiàng)準(zhǔn)備金）的計(jì)提上，按照人民銀行的規(guī)定，通常的提取比例為關(guān)注2%、次級(jí)25%、可疑50%、損失100%，但在實(shí)際操作中，非銀行金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際執(zhí)行尺度存在一定差異。
[3] Credit Suisse: <Investment Outlook 2017: Conflicts ofGenerations>.
[4]《2016：中國(guó)金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告》、《中國(guó)銀行家調(diào)查報(bào)告（2016）》也顯示了上述觀點(diǎn)。筆者認(rèn)為，考慮一季度銀行貸款投放力度較大，不排除因分母增大而階段性維持“雙降”，但總體上仍呈增張態(tài)勢(shì)。
[5] Blackrock: <Global Investment Outlook 2017>.
[6]截至2015年末，我國(guó)信托資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)16.3萬億，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目個(gè)數(shù)464個(gè)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模973億元，其中集合類信托占比61%，不良率0.6%，集中在房地產(chǎn)、礦產(chǎn)能源等供給側(cè)改革行業(yè)；而每年信托到期產(chǎn)品規(guī)模維持在4萬億元水平，未來一段時(shí)間的兌付壓力和出險(xiǎn)情況并非難以想象。參見巴曙松、楊倞等著：《2016年中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告》[R]，中國(guó)人民大學(xué)出版社2016年9月版，第290-293頁(yè)。
[7] 2012年5月，銀監(jiān)會(huì)《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》（6號(hào)文）規(guī)定各省級(jí)人民政府可設(shè)立或授權(quán)一家地方AMC，參與當(dāng)?shù)胤秶鷥?nèi)金融企業(yè)不良資產(chǎn)的批量收購(gòu)、處置業(yè)務(wù)，處置可且僅可采取重組方式進(jìn)行；2016年政策調(diào)整后，除可增設(shè)一家地方AMC外，允許地方AMC以對(duì)外轉(zhuǎn)讓等方式處置不良資產(chǎn)，且對(duì)外轉(zhuǎn)讓的受讓主體不受地域限制。事實(shí)上，已有省份在地級(jí)市開始設(shè)立第三家AMC，如浙江省在杭州、溫州先后設(shè)立兩家地方AMC后，2017年初在寧波設(shè)立第三家地方AMC。
[8]參見銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站《2016年銀行業(yè)運(yùn)行情況快報(bào)》，《2016年商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標(biāo)情況表》，http://www.cbrc.gov.cn/index.html，最后訪問時(shí)間2016年3月23日。
[9]以四大金融資產(chǎn)管理公司12.5%的資本充足率為下限，根據(jù)2015年末平均資本充足率水平和資本規(guī)模推算，估計(jì)四大金融資產(chǎn)管理公司最大不良資產(chǎn)可承接規(guī)模剩余空間為4800億元，如不進(jìn)行資本騰挪或增加資本，將在2017年四季度至2018年三季度之間達(dá)到上限。參見兩會(huì)期間中國(guó)華融董事長(zhǎng)賴小民委員提案《關(guān)于支持金融資產(chǎn)管理公司拓展融資渠道，積極發(fā)揮化解金融風(fēng)險(xiǎn)作用的建議》。
[10]如提供不良資產(chǎn)信息發(fā)布與查詢平臺(tái)包之網(wǎng)、搜賴網(wǎng)，抵押資產(chǎn)處置平臺(tái)分金社、催收公司一諾銀華和債全網(wǎng)、資產(chǎn)360、青苔債管家等等。
[13]對(duì)于銀行直接向社會(huì)投資人轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)，2001年《中國(guó)人民銀行辦公廳關(guān)于商業(yè)銀行借款合同項(xiàng)下債權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的批復(fù)》（銀辦函[2001]648號(hào)）規(guī)定持否定態(tài)度，“由貸款而形成的債權(quán)及其他權(quán)利只能在具有貸款業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)之間轉(zhuǎn)讓。未經(jīng)許可，商業(yè)銀行不得將其債權(quán)轉(zhuǎn)讓給非金融企業(yè)。”但2009年《中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于商業(yè)銀行向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)法律效力有關(guān)問題的批復(fù)》（銀監(jiān)辦發(fā)[2009]24號(hào)）認(rèn)為“轉(zhuǎn)讓具體的貸款債權(quán)屬于債權(quán)人將合同的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給第三人，并非向社會(huì)不特定對(duì)象發(fā)放貸款的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)，不涉及從事貸款業(yè)務(wù)的資格問題，受讓主體無須具備從事貸款業(yè)務(wù)的資格”，但明確“商業(yè)銀行向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)，應(yīng)當(dāng)采取拍賣等公開形式，以形成公允的價(jià)格，接受社會(huì)監(jiān)督。”雖然兩批復(fù)因發(fā)布主體差異并不存在“新法優(yōu)于舊法”的適用關(guān)系，但從目前各地實(shí)踐情況看，通過公開拍賣、競(jìng)標(biāo)出售的方式向社會(huì)投資人轉(zhuǎn)讓非組包不良資產(chǎn)已數(shù)見不鮮。
[14]如上海第二家地方AMC睿銀盛嘉的總經(jīng)理（法定代表人）即為原中信銀行上海分行副行長(zhǎng)夏建新、山東地方AMC泰合資產(chǎn)董事長(zhǎng)為前交行總行公司業(yè)務(wù)總監(jiān)呂本獻(xiàn)。
[15] 2013年橡樹資本設(shè)立了首個(gè)QDLP（Qualified Domestic Limited Partner，合格境內(nèi)有限合伙人），通過與諾亞財(cái)富、宜信、嘉實(shí)基金合作募集10億元人民幣投向橡樹資本管理的境外不良資產(chǎn)；2015年5月，通過與中國(guó)信達(dá)的合作完成了在華首筆不良資產(chǎn)收購(gòu)。
[16]致公黨中央在向全國(guó)政協(xié)十二屆五次會(huì)議報(bào)送的提案中建議，建立金融不良資產(chǎn)專項(xiàng)基金。提案稱，通過建立金融不良資產(chǎn)專項(xiàng)基金，可以不增加新的機(jī)構(gòu)，而是向現(xiàn)有機(jī)構(gòu)招標(biāo)和招募，委托辦理，既協(xié)調(diào)了各方利益，化解了銀行與市場(chǎng)投資之間對(duì)不良資產(chǎn)剝離價(jià)格的爭(zhēng)議，也實(shí)現(xiàn)了各方利益的捆綁，解決了長(zhǎng)期資金占用問題。此外，還可解決銀行、金融資產(chǎn)管理公司資本充足率不足問題，實(shí)現(xiàn)表外運(yùn)作不良資產(chǎn)的目的，快速擴(kuò)大不良資產(chǎn)處置規(guī)模，及時(shí)緩解金融風(fēng)險(xiǎn)。參見新浪財(cái)經(jīng)，http://finance.sina.com.cn/money/bank/bank_hydt/2017-03-02/doc-ifyazwha3487657.shtml，最后訪問日期2017年3月19日。
[17]目前，市場(chǎng)上已公布31一個(gè)債轉(zhuǎn)股簽約項(xiàng)目，共涉及企業(yè)36家，總金額5227.58億元，其中煤炭、鋼鐵行業(yè)超過6成，其中12單由建設(shè)銀行主導(dǎo)。
[18]《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》第六十八條規(guī)定：“商業(yè)銀行被動(dòng)持有的對(duì)工商企業(yè)股權(quán)投資在法律規(guī)定處分期限內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%。商業(yè)銀行因政策性原因并經(jīng)國(guó)務(wù)院特別批準(zhǔn)的對(duì)工商企業(yè)股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%。商業(yè)銀行對(duì)工商企業(yè)其他股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為1250%。”第六十九條規(guī)定：“商業(yè)銀行非自用不動(dòng)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為1250%。”因此在實(shí)際操作中，銀行需通過合資設(shè)立子（孫）公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股或與其他機(jī)構(gòu)合作開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，而AMC專業(yè)能力、實(shí)操經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)明顯，無疑是較優(yōu)選擇。事實(shí)上，將本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股確定由商業(yè)銀行主導(dǎo)本身就為其實(shí)施設(shè)置了一定障礙，但其非本文核心論題，不予詳述。
[19]如招商銀行在不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)實(shí)施后發(fā)行的首單不良資產(chǎn)支持證券“和萃1期”，在封包后發(fā)行前包內(nèi)資產(chǎn)大部分已經(jīng)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回收，回收比例可覆蓋除劣后級(jí)以外的全部本息，發(fā)行的形式意義強(qiáng)于實(shí)質(zhì)。
.jpg)
.jpg)
.jpg)
.jpg)
.jpg)
浙公網(wǎng)安備?33010202000630號(hào) 
